三季度即将收官华金证券，A股仍在持续缩量中震荡调整。
9月29日，A股四大指数集体收涨，上证指数涨0.18%，深证成指涨0.34%，创业板指涨0.09%，科创50指数涨0.86%。但全天成交额仅有1.4万亿元，较前一个交易日缩量2936亿元。
从上半年极度分化的结构性行情，再到市场风格渐趋平衡，三季度市场究竟发生了什么？这些变化又将如何影响四季度行情？
“预计四季度市场风格将会从成长和价值趋于均衡的态势中向成长风格转变，但不是重复过去三个季度的成长标的，而是给从AI到AGI的转变中分化的成长标的重新定价。”创金合信基金首席经济学家魏凤春向第一财经表示。
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在他看来，四季度市场的关注重点需要从美联储加息、中东冲突等宏大叙事中“降维”，更多关注微观企业龙头在技术更迭、商业模式转化以及资本开支和现金流压力等方面的变化。
从“估值扩张”到“盈利验证”
中秋节后两个交易日，A股延续了此前的震荡调整态势，且量能收缩明显。
9月28日，A股四大指数集体收跌，创业板指、科创综指单日重挫超4%，银行、油气等板块逆势走强。进入9月29日，市场虽止跌微涨，但成交额萎缩至1.4万亿元，刷新近14个月低点，同时元件、房地产等上半年关注度较低的板块，全天保持强势。
回顾整个三季度，A股市场经历了较为明显的风格再平衡。
年初至二季度末，AI、半导体等科技成长板块持续获得资金关注，部分板块估值快速扩张。进入三季度后，前期涨幅较大的方向开始出现明显波动，资金在不同板块之间加速切换，红利、资源品等方向阶段性走强，市场从较为集中的交易主线转向更加明显的结构分化。
中欧基金向第一财经表示，三季度A股市场最核心的变化之一是从此前的“估值扩张”转向“盈利验证”，并叠加了一次典型的高低切换与风格再平衡。
中欧基金认为这体现了三个市场逻辑的变化：一是定价重心后移，市场从关注“当期利润”逐步转向竞争格局、资本开支可持续性以及明年增长来源，部分行业盈利已在二季度被较充分交易，三季度新增定价变量集中在“明年”；二是流动性边际收敛，成交额回落后，市场普涨难度有所增加；三是外部约束强化，美联储加息、美债10年期收益率升至5%上方、布伦特油价高位运行等，使高估值成长板块对利率和风险偏好的变化更加敏感。
嘉实基金也认为，当前市场并不缺资金，缺的是稳定的盈利预期。目前，企业盈利修复仍不均衡，新旧动能之间存在明显分化，市场对盈利改善的定价仍是一个渐进过程。
魏凤春则从投资者行为的变化观察三季度。他认为，与上半年相比，三季度投资者避险行为更加明显。随着中美战略关系趋于稳定、全球风险溢价降低，以及市场自身调整逐步完成，投资者在四季度的行为或将重新趋于积极。
AI产业链为何陷入“拉锯战”？
“站在光里”背后的AI、半导体等科技成长板块，曾一度成为上半年A股市场最集中的交易方向，但在三季度也成为回撤最大、拉锯调整时间最长的板块。
以电子行业为例。Wind数据显示，7月电子行业单月大幅下挫34.72%，在31个申万一级行业中表现垫底；8月则出现显著反弹，上涨12.42%。但是进入9月以后，随着海外AI巨头接连释放谨慎信号，市场对于AI产业高资本开支能否持续、商业化能否兑现的讨论再度升温，电子行业再度整体走弱，截至9月29日月内已跌近6%。
在几位受访者看来，AI板块近期的波动更多体现为前期集中交易后的内部再定价，而非产业趋势已经出现明确逆转。
魏凤春认为，AI产业已经进入新的阶段，其核心特征是“分化”，这意味着不能简单套用此前成长股的定价模式。他认为，四季度正处于辨认“真成长”和“伪成长”的阶段。在“算力—电力—能源—AI+”整个产业链中，电力和能源的逻辑相对稳定，而算力和AI+的变化更为明显，“这是收益所在，也是风险所在。”他说。
中欧基金也认为，AI产业趋势目前尚未出现趋势性转弱的充分证据。全球云厂商资本开支仍在上调，AI算力中业绩可验证的光模块、PCB、存储、半导体设备、服务器等环节仍具备基本面支撑。不过，中欧基金也提到，估值已经不低，后续仍需要依靠三季报进一步消化估值。
嘉实基金表示，新质生产力相关方向仍值得关注，不过需要区分两个层次：一是受益于资本开支周期的产业链上游，二是具有商业化落地、收入利润兑现前景的下游应用端，应避开单纯估值扩张、没有业绩落地的公司。
结构性行情或仍是四季度主基调
9月，美联储加息、美债收益率变化等外部因素持续扰动A股，市场对此类因素的担忧也持续升温。
魏凤春表示，随着中美战略稳定关系的进一步达成，特别是近期中美两国达成的八点成果共识中提及，任何国家或机构都不得对国际水道征收通行费，这对于解决霍尔木兹海峡问题具有积极的推进作用。
他认为，四季度石油价格、美联储加息等影响A股定价的外部因素或将有所缓解；与此同时，影响定价的内部因素，如产业需求旺盛对产业链成本的提升，以及技术快速迭代对防御性投资公司的冲击等将会延续，且更值得关注。
中欧基金认为，“油价—通胀—美联储”这条链条，可能成为四季度海外扰动中传导最为核心的链条，其次是地缘政治对风险偏好的脉冲式冲击。与此同时，在出口韧性与结汇需求推动下，人民币对美元延续升值。历史上人民币升值阶段A股表现较好，有助于吸引外资、稳定风险偏好并抬升估值中枢人民币汇率则可能成为对冲外部压力的正面变量。
整体来看，“结构性行情”仍是机构展望四季度的关键词。
嘉实基金认为，当前权益市场的核心驱动力仍来自相对宽松的流动性环境以及上市公司盈利上行期被进一步定价的可能性。同时，基建、资源品，以及扩内需政策带动的消费等传统板块，其机会主要来自需求边际改善、供给出清与盈利修复。这类方向的验证周期更长，需要等待业绩或估值端的进一步确认。“未来市场大概率呈现震荡上行、结构为主的格局，而非单边快速拉升。”嘉实基金表示。
中欧基金则认为，四季度A股将是“盈利验证下的震荡与结构分化”格局。具体而言，指数中枢以震荡为主、中枢或小幅波动，风格由极端分化走向均衡；向上空间的打开，需要盈利与政策的双重确认。
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梁晓璇
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