布林线下轨白酒半年报|迎驾贡酒上半年正增长销售费用率大幅提升

　　出品：新浪财经上市公司研究院　　布林线下轨

　　作者：郝显

　　2026年上半年，白酒行业进入了“加速出清”的新阶段。

　　上半年19家白酒上市公司实现总营收1978.94亿元，同比减少6.75%；归母净利润731亿元，同比减少8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从2025年上半年的-12.84%进一步下探至-15.34%，归母净利润增长率中位数更是从-24.63%下滑至-40.10%。

　　从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅4家公司营收正增长，4家公司净利润正增长，而营收降幅超过20%的企业从2025年同期的5家暴增至7家。更值得关注的是，已有3家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

　　从整体来看白酒呈现三大趋势

　　趋势一：增长模式发生转变，从以前的“以经销商为核心的压货式增长”，转向“以消费者为核心的动销式增长”。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与i茅台）收入占比已经达到57.3%。

　　从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为323.84亿元，同比减少了13.6%，19家上市酒企中，13家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

　　从存货来看，行业存货总额从1683.25亿元增至1891.88亿元，同比增长12.4%。有三家公司存货增速超过20%，其中五粮液存货增长了27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

　　趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入“毛利率下降+费用率上升”的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

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　　上半年12家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了16家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从16.35%降至6.21%。

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　　从费用率来看，上半年13家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到13家。综合财务费用率和管理费用率，有14家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

　　趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的43%，今年上半年则进一步提升至约47%。

　　集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长20.87%的背后是对2025年财报“重述”的结果，重述之前五粮液2025年上半年营收达到527.7亿元，2024年上半年达到506.48亿元，而今年上半年仅为284.17亿元。

　　此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

　　迎驾贡酒上半年正增长销售费用率大幅增长

　　2026年上半年，迎驾贡酒实现营业收入34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润11.62亿元，同比增长2.79%。在19家上市白酒企业中，其营收增速排名第2，净利润增速排名第4，是上半年极少数实现营收利润双增的企业之一。

　　不过上半年亮眼业绩背后，是上年同期的低基数。2025年上半年，迎驾贡酒营收与净利润双双下滑。2026年上半年的营收规模虽已修复，但仍未超越2024年同期水平。

　　除了低基数之外，迎驾贡酒的增长主要来自其产品布局。具体来看，上半年中高档白酒（洞藏、贡酒、金银星系列）实现营收27.48亿元，同比增长8.35%，营收占比超过80%；普通白酒营收4.85亿元，同比增长7.23%。

　　迎驾贡酒核心单品卡位100-300元价格带，避开了300元以上商务宴请、礼赠市场需求的收缩。将迎驾贡酒与古井贡酒对比，古井贡酒销售费用率30.33%，试图用高额费用打开次高端市场，推进全国化扩张。迎驾贡酒销售费用率仅为11.24%，主要依靠大众价格带产品及省内市场。不过大众价位带产品和省内市场能否给公司带来持续增长，还需要持续观察。

　　从财务层面来看，上半年迎驾贡酒毛利率74.06%，同比提升0.44个百分点；净利率34.09%，同比下滑1.78个百分点。毛利率与净利率走势背离，核心原因是费用投放加大。上半年销售费用3.84亿元，同比增长24.95%，主要是广告宣传费大增所致。销售费用率从9.72%提升至11.24%。费用增速远超营收增速，侵蚀了毛利率提升带来的利润空间。

　　值得注意的是，二季度单季现金流转负，为-0.6亿元。此外一季度末合同负债5.32亿元，同比增长16%，但二季度末骤降至4.2亿元。现金流和合同负债的收缩，也许意味着经销商在二季度的备货积极性正在回落。